Funktioniert Greenblatt’s Magic Formula noch? [Backtest]

Magic Formula für Aktien von Joel Greenblatt

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Die Magic Formula hat bei Ihrer Veröffentlichung wegen unglaublicher Renditen hohe Wellen geschlagen. Joel Greenblatt, ein bekannter und erfolgreicher Aktienfonds-Manager, hatte nicht nur die Chuzpe seine Formel magisch zu nennen – in einer Börsenwelt, wo sich eigentlich alle einig sind, dass es soetwas wie leichte Gewinne nicht gibt. Sondern er konnte durch Backtests auch noch nachweisen, dass seine Formel von 1988 bis 2004 eine durchschnittliche jährliche Rendite von 30.8% erwirtschaftet hätte (der S&P 500 ist in diesem Zeitraum “nur” um durchschnittliche 12.4% / Jahr gestiegen) . Die Formel aus dem Buch “Magic Formula – The little book that beats the market” war außerdem relativ einfach – wenn auch man sie kaum händisch oder mit einem einfachen Aktien-Screener berechnen kann.

Mit Backtesting-Tools oder etwas Programmieraufwand und historischen Aktien-Daten kann man diese Formel relativ einfach nachbauen und selbst testen – in anderen Zeiträumen oder Aktienuniversen (also z.B. in anderen Ländern).

Die Formel

Die Formel besteht aus zwei Kennziffern, die Joel Greenblatt in einem eigenen “Flavour” definiert hat:

Return of Capital (RoC) = Gewinn vor Steuern (ohne Dividenden) / Tangible Capital,

wobei das Tangible Capital das Net Plant + Working Capital ist.

Diese Kennziffer gibt an wieviel Kapital das Unternehmen einsetzen muss um den genannten Gewinn zu erzielen – und ist eine sehr rationale Zahl: Ein überlegenes Unternehmen kann mit weniger eingesetztem Kapital höhere Gewinne als andere Unternehmen erwirtschaften, was sich in dieser Kennziffer äußert und höhere Kurse in der Zukunft vermuten lässt (sofern diese Kennziffer nicht bereits vom Markt eingepreist ist).

Die zweite Kennziffer ist prinzipiell der umgekehrte, bekannte Faktor EV/EBIT, wobei auch hier Joel Greenblatt seine persönliche Definition mitbringt:

Earning Yield = EV / Operating Income Before Taxes (after deprecation)

D.h. die Formel berücksichtigt nur die Gewinne aus dem operativen Geschäft des Unternehmens und keine Investitionsgewinne (diese können in der Vergangenheit ja eher mal aus Glück entstanden sein und lassen wenig Rückschlüsse auf künftige Gewinne zu).

Joel Greenblatt sortiert nun alle Aktien in einem ausgewählten Aktienuniversum nach dem RoC und weist ihnen einen RoC-Rank zu (die Aktie mit dem höchsten RoC bekommt den RoC-Rank 1, die mit dem zweithöchsten RoC bekommt den RoC-Rank 2 usw).

Dasselbe macht er mit dem Earning Yield bei allen Aktien, womit jede Aktie nun zwei Rank-Werte hat: Den RoC-Rank und den Earning-Yield-Rank.

Im nächsten Schritt bildet er für jede Aktie den Mittelwert dieser beiden Rank-Werte und sortiert die Aktien nach diesem. Anschließend investiert er in 20 bis 30 Aktien mit dem höchsten Mittelwert-Rank und rebalanced diese alle 12 Monate.

Es ist ein relativ einfacher Algorithmus, der glücklicherweise von meinem Backtesting-Tool Portfolio123 unterstützt wird. Er ist sogar als Standard-Algorithmus hinterlegt, so dass ich ihn nicht selbst erstellen muss.

Ranking Backtest der Magic Formula

Da der Backtest im ursprünglichen Buch (es gibt noch eine paar Jahre später veröffentlichte Fortsetzung mit einem etwas längerem Test-Zeitraum) bis 2004 reicht, beginnen wir unseren Backtest ab diesem Jahr. Unser Backtest-Zeitraum ist also vom 1. Januar 2004 bis heute (16.05.2021). Als Aktienuniversum wählen wir zuerst den S&P 500 und sehen uns dann später auch noch kurz den Russell 3000 an.

Zu den Diagrammen: Jeder der 10 Balken zeigt die annualisierte Rendite von 50 Aktien des S&P 500 an. Der rechte grüne Balken hat dabei die höchsten Ranks – es sind also die “besten” Aktien laut der Magic Formula. Die anderen Balken haben stufenweise schlechtere Ranks. Der linke blaue Balken hat die 50 Aktien mit den “schlechteten” Ranks. (Der ganz linke, rote Balken ist einfach die annualisierte Rendite des S&P 500 als Vergleichsmaßstab. Diese ist übrigens nicht der Durchschnitt der anderen Balken, da der S&P 500 cap-gewichtet ist.)

Das linke Diagramm stellt die Renditen der Magic Formula bei einem jährlichen Rebalancing dar. Das rechte Diagramm zeigt hingegen die Renditen bei einem wöchentlichen Rebalancing. Ich gehe davon aus, dass Joel Greenblatt das jährliche Rebalancing in seinem Buch genutzt hat, weil es a) leichter für den Retail-Investor umzusetzen ist b) steuerliche Vorteile in den USA bringt und c) beeindruckender ist, dass eine Kennziffer über ein ganzes Jahr hinweg wirkt und nicht nur wenige Tage oder Wochen. Für eine Analyse, ob ein Modell funktioniert, ist aber das wöchentliche Rebalancing meist besser: Die Rendite-Unterschiede sind meist höher und erkennbarer und es wurden mehr “Testzeiträume” einbezogen. Damit ist die wöchentliche Auswertung “statistisch signifikanter” .

In beiden Diagrammen ist zu erkennen, dass die Magic-Formula-Kennziffer deutliche Überrenditen erwirtschaftet – wenn auch nicht so hoch wie in Greenblatts Buch (der aber auch ein anderen Aktienuniversum gewählt hat). Der Renditeunterschied zwischen den Aktien mit dem niedrigsten und den höchsten Ranks beträgt dennoch 6-7%, was für einen Out-Of-Sample-Zeitraum stark ist. Insbesondere weil diese Überrendite im S&P 500 auftritt, dessen Aktien von vielen professionellen Anlegen analysiert werden und deshalb viele Arbitrage-Möglichkeiten bereits ausgeschöpft sind. Obwohl die Magic Formula so bekannt ist, ist sie seit ihrer Veröffentlichung in 2004 also nicht komplett “weg-arbitriert” worden!

Unterschiedliche Betrachtungszeiträume im S&P 500

Allerdings sind seit 2004 viele Dinge passiert und viele Rahmenbedingungen haben sich geändert. Insbesondere sind wir seit 2009 in einer Zeit des totalen Niedrigzinses. Dies hat sich auch massiv auf die Börse – insbesondere auch negativ auf Value- und Quality-Aktien – ausgewirkt und die ETFs haben die letzten 10 Jahre eine massive Boomphase erlebt.

Daher teile ich das Backtesting mit der wöchentlichen Rebalance in zwei Zeiträume auf. Das linke Diagramm zeigt den Zeitraum vom 01.01.2004 bis 16.05.2011 an – und das rechte Diagramm vom 16.05.2011 bis heute (also genau zehn Jahre).

Wir sehen, dass die Magic Formula bis 2011 gut funktioniert hat – der Abstand zwischen den “besten” und “schlechtesten” Aktien beträgt ca. 10%. Nach 2011 funktioniert sie nicht mehr so gut, der Abstand beträgt nur ca. 3-4%, wobei die Tendenz der Überperformance der “guten” Aktien noch ersichtlich ist.

Renditen vor und während der Pandamie

Interessant ist außerdem die Pandemie-Zeit selbst und die letzten 3 Jahre zuvor. Diese untersuchen wir daher separat:

Vom 01.04.2017 bis zum 01.04.2020 (linkes Diagramm) performeten die Magic-Formular-Aktien nicht übermässig – sogar schlechter als der S&P-500-Index selbst. Dies ist wahrscheinlich den starken Tech-Schwergewichten zu verdanken, die stark gewachsen sind und den Index getrieben haben. Sie selbst aber gehören nach Ansicht der Magic Formula nicht zu den “besten” Aktien. Zur Pandemiezeit – von 01.04.2020 bis heute – sieht man die Überperformance von Growth-Tech-Aktien auf der linken Seite, die häufig schlechte Bilanzkennzahlen haben und sich deshalb im linken, “schlechten” Balken befinden. Die meisten Digitalisierungsfirmen haben keine hohen Gewinne (wenn überhaupt welche) und damit ein schlechtes Ranking – dennoch haben sie in der Krise bekanntermaßen stark performt. Blendet man diesen Balken gedanklich aus, sieht man dass die Magic Formula weiterhin funktioniert hat – nur eben nicht so gut wie die Digitalisierungsfirmen.

Russell 3000

Um das Bild abzurunden sehen wir uns die Magic-Formula noch im Russell-3000-Aktienuniversum an, welches viele Small- und MidCap-Unternehmen enthält und damit ein ganz anderes Universum als den S&P-500 darstellt.

Hier sehen wir ein massives Ungleichgewicht. Im linken Diagramm, welches den Zeitraum vom 01.01.2004 bis zum 16.05.2011 zeigt, beweist die Magic-Formula ihr Können. Die letzten Jahre allerdings ist nur eine sehr leichte Überperformance zu erkennen. Über die Gründe können wir nur spekulieren (z.B. Niedrigzins), siehe auch im Fazit.

Portfolio – Backtest im S&P 500

Zu guter letzt sehen wir uns noch einen Backtest-Chart an. Dieses wurde ebenfalls mit einem wöchentlichen Rebalancing erstellt, wobei die 30 besten S&P500-Aktien laut der Magic Formula seit 2004 gekauft wurden.

Pro Jahr ergab sich eine durchschnittliche Rendite 15.6% pro Jahr, ähnliche Drawdowns wie bei S&P-500-Index selbst und ein Umschlag von ca. 3 mal pro Jahr (trotz wöchentlicher Rebalances). Es zeigt sich, dass die Magic-Formula nicht in jedem Jahr funktioniert hat, aber über längere Zeiträume immer wieder den Index auf- und überholt.

Fazit

Die Magic Formula ist zwar nicht richtig tot, aber so richtig lebendig ist sie die letzten Jahre nicht mehr. Drei mögliche Gründe:

  • Sie wurde zu weiten Teilen in die Aktienpreise eingepreist.
  • Durch ETFs wird nicht mehr richtig zwischen Magic-Formula- und anderen Aktien unterschieden, sondern einfach “alles gekauft”
  • Meine bevorzugte Hypothese: Das Niedrigzins-Umfeld bevorzugt Wachstumsfirmen ohne Gewinne – wodurch Unternehmen mit starken Gewinnen (die ja in der Magic Formula in beiden Faktoren enthalten sind) schwächeln. Und das wäre eine gute Nachricht für die Magic Formula: Denn falls die FED die Zinsen mal wieder anziehen sollte, würde die Magic Formula zu alter Stärke finden.

Unter https://www.magicformulainvesting.com/ hat Joel Greenblatt einen Screener eingerichtet, der die aktuellen Magic-Formula-Aktien anzeigt. Diese kannst Du entweder blind kaufen (naja, das Buch solltest Du vielleicht vorher mal lesen – es liest sich auch sehr flüssig und verzichtet auf komplexe Mathematik und Bilanzanalysen) oder als Ausgangspunkt für weitere Recherchen nutzen.

Wenn Du mehr über andere Modelle, auch mit stärkerer Performance erfahren willst, dann sehe doch auf meine letzten Beiträge:

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